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买入评级]建筑行业细分领域研究报告之四-化学工

  化学工程主要从事化学工业和其他过程工业的设计和建设开发,按照工程对应的产品进行分类,化学工程可以分为基本有机化工(石油炼制、石油化工、天然气化工、煤化工和页岩油工业)、无机化工、高分子化工和精细化工工程。根据中国固定资产统计年鉴,2016 年化学工程市场空间为9000 亿,其中基本有机化工、无机化工、高分子及精细化工工程分别占比55%/11%/12%/21%。目前上市公司业务主要集中在基本有机化工和无机化工工程。石油炼制及石油化工工程发展较早,工艺较为成熟,同时下游产品中化工品附加价值高,化工企业逐渐走向“炼油+化工”形式。新型煤化工工程中,煤制油和煤制芳烃由于工艺不够成熟,无法达到大规模工业化并实现盈利;而煤制气、烯烃和乙二醇可实现工业化生产,未来市场空间巨大。

  油价上涨刺激下游投产,民企投产意愿更强:受到需求复苏、产能更新换代及原油库存较低三个因素影响,油价目前处于上行通道。油价从16Q2 开始上涨,下游化工企业存在库存收益,整体盈利较好,刺激投产意愿。根据我们对未来即将投产石油炼化项目的统计,2020 年前即将投产的炼油项目合计11000 万吨,其中,民企共有7600 万吨项目投产,占总投产项目的69%。未来民营企业炼油项目的大幅投产将会有力拉动石油化工订单的增加,利好化学工程行业的发展。

  环评倒逼产业升级,示范项目提振投资项目落地:环保成为化工建设中的重要一环,将刺激新产能需求。石油化工方面,原油配额政策要求、地炼行业整合及油品升级加速等因素叠加,将倒逼小炼厂产能退出历史舞台,企业被迫进行新一轮产能投放。煤化工方面,政策逐渐回暖,环评批复数量增多、煤制油示范项目落地将使煤化工投资项目落地加速,化学工程企业迎来盈利期。

  大量化工品供需不平衡,明确企业投产方向:国内大量化工品供需不平衡进一步明确企业投产方向。(1)乙二醇与PX:我国聚酯产业链中PTA 和PET 聚酯自给率达到100%,但乙二醇和PX 自给率仅有43%和47%,可替代市场空间广阔。经测算,未来乙二醇工程市场空间将达到1300 亿。(2)烯烃市场:国内烯烃市场需求稳步提升,产能利用率长期高于世界平均水平,处于85%以上,投产需求迫切。根据测算,到2020 年我国烯烃市场将实现基本供需平衡,对应工程投资额总共达到3200 亿。

  行业内竞争格局——龙头公司市占率较高,细分市场寡头垄断:我国化学工程市场四家龙头公司中国化学、中油工程、中石化炼化及延长化建总市占率达到15%。其中石油炼化工程细分市场总体市占率达到50%以上,形成寡头垄断格局;其他有机化工及无机化工工程竞争激烈。海外市场主要有Technip、Fluor 等公司,呈现充分竞争的格局。

  1)背景:化学工程具有周期性属性,受政策影响较大。化工产业链与油价关系密切,整体周期性较强。全球市场供需周期性变化直接影响长期油价,从而影响化工企业盈利,使得化学工程行业也存在大周期性波动。能源产业受到政策性影响较大,指导文件起到关口作用,将间接影响工程建设进度。

  2)驱动力之一:下游企业盈利性决定投产意愿。盈利性是决定下游企业投产意愿的关键。当前原油价格不断上升,推动化工品涨价,下游企业盈利性逐渐改善。对乙二醇进行成本测算,若以当前煤价250 元/吨计算,化工品中乙二醇存在约800 元/吨的利润空间,企业盈利性良好,将带动固定资产投资。

  3)驱动力之二:关键技术引领行业不断革新。专业工程相对于基建等来说,具有更强的技术性。行业17 年平均毛利率为16.6%,高于其他子行业。以PTA 为例,拥有更大规模设计能力的企业能够占据更多市场,技术推进行业革新。目前化学工程行业内龙头拥有领先的技术及资质,综合能力较强。

  4)驱动力之三:环评推动绿色工程建设。十九大报告指出新时代中国是要建设“美丽中国”,进一步加强环保力度。目前我国200 万吨以下小型石油炼厂产能高达1.4 亿吨,占比19%,远高于美国的3%,其成本控制及环保处理能力均不及大型炼厂。环保政策将推动小炼厂逐步退出,建设绿色工程。

  中国化学:公司是行业内知识技术密集、资质齐全、功能完备的龙头企业。公司17 年实现营收585.7 亿,同比增长10.4%;实现归母净利15.6 亿,同比下降12.0%,主要受到汇兑及减值等非经常性项目影响。公司17 年新签合同额950.8 亿,同比增长34.9%,微观层面验证行业景气度的提升。公司具备更广的客户涵盖范围,有望在新一轮周期中获取更多订单。国企改革预期升温与业务结构优化将促进公司业绩进一步释放。

  东华科技:公司是中国化学控股孙公司,在煤制乙二醇、甲醇制烯烃等细分行业处于领先地位,占国内近60%的市场份额。公司17 年实现营业收入29.1 亿,同比大幅增长73.9%,实现归母净利润-0.63 亿,同比下降177%,主要为资产减值拖累。但优秀的设计能力有望带动更多总承包订单。

  延长化建:公司17 年营业收入38.9 亿,同比增长7.4%;实现归母净利润1.3 亿,同比增长9.2%。公司17 年新签合同额36.3 亿,同比下降39.9%,主要因招标确认进度滞后。母公司陕西延长石油集团为国内第四大石油公司,背景雄厚,未来有望为公司带来更多订单。公司承接多项科技示范项目,施工经验丰富,装备水平名列同行前列。